投资建议

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免税产业链上游品牌商对业绩提升、品牌露出、交叉营销等有强烈诉求；而以中免为代表的免税运营商同样希望与品牌商加强合作，两者诉求具备一致性，发展模式契合。因此，我们看好免税行业的长期发展空间。

理由

大部分品牌商对旅游零售渠道持乐观态度。具体态度及原因如下：

乐观入局态度：1）促进业绩提升。旅游零售渠道是品牌商增收丰利的有效方法之一。雅诗兰黛2022 财年旅游零售渠道营收达48 亿美元，占总营收的27%；资生堂旅游零售营业利润率疫情前维持在20%-25%之间，带动公司整体营业利润率上涨。2）增强品牌露出。品牌商借助旅游零售渠道增加曝光，丰富销售网络。以古驰、欧莱雅等为代表的品牌借助机场和免税区等点位展示品牌形象，通过多元化销售网络增强品牌露出。3）推动交叉营销。

免税和有税业态间互相充当品牌的营销渠道和消费者的购物渠道，推动彼此渗透率提升。资生堂为旅游零售业务设置独立部门，激发免税和有税渠道之间的互补赋能价值。持续观望态度：以路易威登为代表的部分重奢品牌出于对品牌形象的维护和对“代购”行为的反对，对旅游零售渠道仍持观望态度。

大部分品牌商看好海南市场。具体态度及原因如下：

乐观入局态度：1）看好增长潜力。海南逐步成为亚洲乃至全球旅游零售渠道中的“明日之星”，未来成长性较强。2021 年海南全省离岛免税店销售额超过600 亿元，2018-2021 年年复合增长率为81%。2）加速低线城市人群渗透。海南市场接纳了更多非一线城市游客，并为其创造与国际大牌近距离接触的新机会。截至5 月下旬，2023 年非一线城市前往海南的总执行航班数占比约为79%，同时，国际大牌在非一线城市的开店渗透率远低于一线城市，海南更广泛的客群来源有助于品牌商向非一线城市消费者推介产品。持续观望态度：2025 年海南全岛封关后相应政策细则暂未出台，或为旅游零售渠道带来未知变量；部分重奢品牌核心产品线出于对品牌形象的维护，优先着眼于中国内地的有税零售机会。

总结来看，各大品牌商整体对旅游零售渠道和海南市场的态度较为乐观，但不同品牌之间略存差异。我们认为，品牌商对旅游零售渠道的整体看法和中国中免等免税运营商的核心诉求不谋而合，两者存在长期和谐共生的稳定空间。我们长期看好国际品牌和中国中免之间的深度合作，推动彼此互惠共赢。

盈利预测与估值

我们维持覆盖公司的盈利预测、目标价和评级不变。

风险

居民消费力恢复慢于预期；海南25年封关政策影响离岛免税竞争格局。

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